白糖期货上市12年有余，已然是一个较成熟的“老品种”。期货市场存在一个广泛看法，即老品种的套利时机不如新品种多。但是，市场是在不停变革的，时间能改变统统，在白糖这个期货品种上，我们研究发明市场又给出了一些新时机。检察白糖合约价差颠簸，我们发明：跨榨季合约套利的套利空间与时机都要显着优于榨季内合约套利，2022年极有大概出现9-1反套时机，2014年以来5-9反套时机恒久存在，食糖增产年份1-5价差恒久在零线上方颠簸。视察白糖基差颠簸，我们发明：2015年以来5、9月合约不停贴水现货交割，且贴水值纪律走高。
跨期套利空间与时机
就套利空间而言，白糖期货跨期套利存在着一些很显着的征象。
起首，榨季内合约间的跨期套利空间相对较小，而跨榨季合约间的套利空间更大。此中，白糖1-5、5-9套利是榨季内的跨期套利，白糖9-1套利是跨榨季的跨期套利，因白糖的榨季跨度是[首年10月，次年9月]。详细检察2010年以来白糖期货1-5、5-9、9-1价差可见，前面两组价差的颠簸范畴分别为[-200,400]、[-250,350]，显着小于末了一组价差的颠簸范畴[-400,550]。
其次，榨季内合约间的跨期套利时机也要少于跨榨季合约的跨期套利。同样视察2010年以来白糖期货1-5、5-9、9-1价差的颠簸可见，在前半截生意业务时段内1-5价差的颠簸范畴不敷200点，5-9价差的情况与之相似；而9-1价差在整个生意业务时段内的颠簸范畴根本都超出600点。
简而言之，就白糖而言，相较于榨季内合约间的跨期套利，跨榨季的9-1套利的套利空间更大，同时套利时机也更多，下面将分别检察这两类套利的套利时机。
图1:白糖差别合约间的价差颠簸范畴
数据泉源：WIND 南华研究
跨榨季合约套利时机
视察2010年以来9-1价差汗青走势发明，2010、2016这两年存在着显着的跨榨季卖出套利时机，价差纪律走低。检察当年所处的白糖生产周期发明，这两年均处于天下食糖减产的第二年，下一年继承减产的空间已非常有限、乃至有大概转为增产。因制糖质料甘蔗一年种三年收的特点，白糖常常出现出3年增、3年减的生产周期。
图2:白糖9-1套利时机
数据泉源：WIND 南华研究
2010年以来，我国共履历过两次白糖减产转增产的周期转换，分别是从10/11榨季到11/12榨季以及从15/16榨季到16/17榨季，对应的跨榨季套利为1009-1101套利与1609-1701套利，这两组套利在进入第二年后，代价均出现纪律震荡走低。重要缘故原由是：白糖已一连两个榨季减产，代价进入了牛市后半段，将来榨季白糖转增产的预期较明白，增产会导致代价下跌，那么新榨季合约体现将弱于旧榨季合约。下榨季增产预期越明白，跨榨季套利组合走弱的大概性就越大。
思量将来，下一个白糖减产转增产很有大概出如今2021/22榨季与2022/23榨季间，那么2022年就极有大概出现2209合约与2301合约之间的反套时机。
图3:我国食糖年产量及同比增幅
数据泉源：WIND 南华研究
榨季内合约套利时机
检察2010年以来白糖期货5-9价差的颠簸，有一个特殊显着特性，即亲身2014年以来5-9价差终极都市走向-150四周。该征象已一连5年出现，期间超过了牛、熊市。对付生意业务员来说，是一个显着的卖出套利时机。至于征象背后的缘故原由，我们以为或与库存贩卖压力有关。
图4:白糖5-9套利时机
数据泉源：WIND 南华研究
5月是一个白糖榨季的过渡合约，在这之前制糖企业端庄历着食糖新增产业库存岑岭、糖料款兑付岑岭，为加速贩卖、回笼资金，此时企业更乐意走量贩卖现货，或是将产物注册成仓单贩卖。岂论糖企做何选择都市打压白糖代价，这种打压对近月盘面的影响要超出远月，从而造成5月弱于9月。
至于该征象为何从2014年开始出现，大概要从库存消耗比来剖析。10/11榨季末我国食糖库存消耗比见底、仅约为20%，随后3个榨季这一比例连续快速攀升，13/14榨季末升至85%四周，随后略增或迟钝降落，17/18榨季预计在73.5%左右，但仍显着高于12/13榨季的66.7%。榨季末库存消耗比的颠簸反响出，亲身2014年以来我国食糖不停处于高库存状态，在此底子上每年3-4月又担当着当年新增产业库存的岑岭，食糖库存贩卖压力亲身然不言而喻。
那么在接下来的18/19榨季，5-9合约间会否重复出现如许的套利时机，还取决于我国食糖的库存消耗比降落速率。从现在来看，来岁我国食糖消耗难以出现显着改进，要低落榨季末的消耗库存比还得靠管控住供给端，而18/19榨季我国产糖量出现稳中有升的概率更大，那么配分外入口允许量的发放及私运等将黑白常要害的思量因素。我们预计，在近来两个榨季环球食糖严峻过剩的环境下，18/19榨季末天下食糖库存消耗比显着降落的大概性较小，来岁上半年做空5-9价差的套利时机仍存。
末了，通过检察2010年以来白糖期货1-5价差的颠簸，我们能发明天下食糖增产年份1-5价差一样平常会在零线之上颠簸。那么，食糖增产年份当1-5价差回落到零线四周或下方时，就存在着显着买入套利时机。
图5:白糖1-5套利时机
数据泉源：WIND 南华研究
期现套利时机
近来两年，市场对付白糖5、9月合约恒久贴水现货交割的征象非常存眷。这种征象是否真实存在，又会否存在期现套利时机，这些疑问正是以下阐发的出发点。
思量到合约的活动性，我们选取了期货合约交割前1个月的逐日结算价作为期货价，用于盘算基差，得到了1、5、9合约与柳州、南宁两地的基差月均值。视察2010年以来这两列数据的颠簸可见，以2014/15榨季合约为界，白糖基差颠簸出现出了差别的特性。白糖1501之前的合约，贴水现货交割较常见，很少出现升水交割，且升水值都未超出100。此中，1101、1201两个合约交割前1月贴水值最高，超出了100点，别的合约贴水根本在100点以内。亲身1501合约开始，5、9月合约不停贴水现货交割，且贴水值纪律走高；1月合约一连3年升水现货交割，升水值在200点左右，但1801合约未再出现大幅升水交割。
因此，从视察到的征象来看，将来有条件的企业完全可使用白糖5、9合约存在着较稳固的贴水交割征象，谋取无风险的期现套利收益。
图6:白糖1、5、9合约交割前1月基差均值
数据泉源：WIND 南华研究
